国盛宏观全面解读4月经济：需求消失的背后

发布时间：2025-07-08 02:43:42 来源：见异思迁网 作者：探索

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原标题：需求消失的国盛背后—全面解读4月经济【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园观察

事件：4月工业增加值同比-2.9%（前值5.0%），三年平均增速3.5%（前值5.8%）；社零同比-11.1%（前值-3.5%），宏观三年平均增速-1.1%（前值2.9%）；1-4月固投累计同比6.8%（前值9.3%），全面求消三年平均增速4.7%（前值4.8%），解读济需其中：地产投资同比-2.7%（前值0.7%），月经三年平均增速4.6%（前值5.3%）；狭义基建投资同比6.5%（前值8.5%），背后三年平均3.6%（前值4.2%）；制造业投资同比12.2%（前值15.6%），国盛三年平均增速4.1%（前值3.9%）。宏观

核心观点：4月经济显著走弱、全面求消需求消失、结构恶化，不只是“疫情”所困，本质还是内需不足、信心不足，预计二季度GDP增速应会“破4”、甚至“破3”。继续提示：政策底已现，经济底、市场底可能仍需磨；政策当务之急，要全力稳信心、稳预期。

1、整体看，4月经济全线回落、且降幅大超预期，中微观仍存背离、但背离程度有所收窄。

2、结构看，只有基建投资、制造业投资仍偏强，消费、地产、进出口、就业等均大幅走弱。

3、原因看，不只是“疫情”所困，本质还是内需不足、信心不足；我们预计，二季度GDP增速应会跌破4%，甚至可能跌破3%。

4、往后看，继续提示：政策底已现，经济底、市场底可能仍需磨；鉴于5.5%实现难度大，后续政策仍需全力稳增长，关键的抓手是“优化疫情防控、松地产、扩基建、强化政策落地”，同时，“信心比黄金重要”，当务之急要全力稳信心、稳预期。

5、短期看，紧盯4点：核心一二线地产松绑，常态化核酸，“降息”可期（可能降LPR，最快5月20日），“增量工具”（比如特别国债）。

6、具体看，4月经济数据有如下特征：

消费端：下行幅度大超预期，疫情之外，更需关注居民信心的恶化

投资端：基建和制造业投资高位小降，地产继续探底（销售-39%、投资-10%）

供给端：工业生产增速转负，5月疫情拖累仍明显

就业端：城镇失业率破“6”，青年失业率18.2%创新高

报告摘要：

1、整体看，4月经济全线回落、且降幅大超预期，中微观仍存背离、但背离程度有所收窄。4月国内疫情冲击全面显现，经济再度探底已是市场共识，发电耗煤、地产 汽车销售、PMI等高频指标也已有明确体现，市场预期也较充分。其中，从中微观和高频数据看，消费、生产、出口、制造业投资等走势均与高频指标走势接近，基建和地产的变动方向与高频数据一致、但幅度上仍有较大背离（地产明显收窄，基建差距仍大）。

2、结构看，只有基建投资、制造业投资仍偏强，消费、地产、进出口、就业等均大幅走弱。其中，关注几个重点数据：4月社零增速降7.6个点至-11.1%，下跌幅度超预期；4月失业率升至6.1%、仅略低于2020年2月，青年失业率高达18.2%；地产投资当月同比跌幅扩大至-10.1%，地产销售跌幅扩大至-39%；4月出口环比增速0.9%，为2013年来次低。

3、原因看，不只是“疫情”所困，本质还是内需不足、信心不足；我们预计，二季度GDP增速应会跌破4%，甚至可能跌破3%。根据此前报告《全面评估当前疫情的经济影响与演变特征》的测算，本轮疫情拖累4月社零约7%、拖累Q2 GDP约2%左右，但从4月实际数据看，消费、工业增加值的跌幅均大幅高于我们和市场预期，指向除疫情直接冲击外，更为本质的应是内需不足、信心不足，集中体现在：4月房贷再度负增长，且创有数据以来最低；Q1居民储蓄意愿高位上行，消费和投资意愿继续下滑。综合看，鉴于疫情仍在反复、政策效果显现需要时间，疫情对二季度GDP的冲击可能大于我们此前测算的2个百分点，再叠加去年高基数，对应二季度GDP增速应会“破4%”，甚至可能“破3%”。

4、往后看，继续提示：政策底已现，经济底、市场底可能仍需磨；鉴于5.5%实现难度大，后续政策仍需全力稳增长，关键的抓手是“优化疫情防控、松地产、扩基建、强化政策落地”，同时，“信心比黄金重要”，当务之急要全力稳信心、稳预期。短期看，紧盯4点：央行下调房贷利率的信号意义强，核心一二线地产大概率陆续松绑；常态化核酸成本可控、效果较好，有望进一步推广；“降息”可期，更可能降LPR（最快5月20日）；“增量工具”有望陆续出台，比如特别国债的必要性提升、操作上可行。

5、具体看，4月经济数据有如下特征：

1）消费端：下行幅度超预期，除了疫情冲击，更需关注居民信心的恶化。4月社零当月同比大降至-11.1%，大幅低于市场预期的-6%左右，较3月的-3.5%大幅回落7.6个百分点。原因看，除了疫情冲击，更重要的是居民信心的恶化。我们此前测算，本轮疫情拖累4月社零约7%左右，但考虑到4月社零的基数下降，实际7.6个点的回落幅度明显偏大，也大幅弱于市场预期；指向除疫情直接冲击外，居民信心预期恶化的影响愈发凸显。结构看，汽车、升级类消费跌幅最大，地产系、食品消费跌幅较小。往后看，随着国内疫情逐步受控、常态化核酸的推广，消费增速有望逐步触底反弹；但从五一假期等高频看，5月消费仍然低迷。

2）投资端：地产继续探底，基建和制造业投资高位小降

地产投资继续探底，销售、新开工大降。4月商品房销售面积同比-39.0%，较3月回落21.3个点，土地成交继续回落。1-4月地产投资同比-2.7%，4月当月同比-10.1%，较3月回落7.7个点；开工施工竣工普遍回落，新开工加速下行。4月地产数据与中观高频数据变动方向一致，跌幅差距明显收窄：如4月百强房企销售额同比-58.4 %，与统计局数据的差距明显收窄。近期央行下调首套房贷款利率下限20BP，信号意义显著；预计后续地产将继续松动。

基建投资增速高位小幅回落，后续空间仍大。根据统计局数据，1-4月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、6.5%，较1-3月同比的10.5%、8.5%均小幅回落，与4月土木工程建筑业PMI高位小降的走势一致。4月基建数据与中高频指标走势一致，但幅度差别仍较大：如4月沥青开工率24.9%，较3月小幅回落，仍处于历史低位；挖掘机销量、水泥等建材价格增速也继续处于低位。往后看，专项债资金支撑仍强；财经委会议强调全面加强基础设施建设，维持前期观点：预计2022年新老基建共同发力，基建投资可能升至8%或更高。

制造业投资高位继续回落，韧性仍强，企业预期继续恶化。1-4月制造业投资累计同比12.2%，较1-3月的15.6%继续回落，韧性仍强。4月企业投资前瞻指数等继续大幅回落，企业预期继续恶化。总体看，2022 年制造业投资有望高增、韧性强，节奏上前高后低。

3）供给端：工业生产增速转负，5月疫情拖累仍明显。4月工业增加值当月同比-2.9%，较3月同比的5.0%明显回落，季调环比-7.1%，与发电耗煤、制造业PMI大幅回落的走势一致。分行业看，汽车、医药、饮料、非金属矿物制品行业生产回落较多。往后看，5月疫情虽然趋于好转，但从发电耗煤等高频指标看，预计疫情对工业生产仍有明显拖累。

4）就业端：城镇失业率破“6”，青年失业率创新高。4月城镇调查失业率续升0.3个点至6.1%，连续6个月上行，创有数据以来次高；31个大城市调查失业率续升0.7个百分点至6.7%，16-24岁青年调查失业率高达18.2%，就业形势较为严峻，稳就业政策亟待发力。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化

正文如下：

一、消费端：跌幅超预期，除了疫情冲击，更需关注居民信心恶化

4月消费大跌，下行幅度超预期。疫情冲击下，4月社零当月同比回落至-11.1%，大幅低于市场预期的-6%左右，较3月的-3.5%大幅回落7.6个百分点；4月社零三年平均增速为-1.1%，较3月的平均增速2.9%回落4.0个点。

消费超预期下行，除了疫情冲击，还有居民信心的恶化。此前我们在报告《全面评估当前疫情的经济影响与演变特征》中测算，本轮疫情拖累4月社零可能约7%左右，但考虑到4月社零的基数下降（2021年3、4月社零当月平均增速分别为6.3%、4.3%），7.6个点的回落幅度明显偏大，指向除疫情直接冲击外，内外经济环境恶化，居民收入预期、信心大幅下行，导致消费意愿下滑的影响愈发凸显；反映为近期地产持续松动下，4月房贷再度负增；一季度居民储蓄意愿高位上行，消费和投资意愿则低位继续下滑。

结构看，汽车、升级类消费跌幅最大，地产系、食品消费跌幅较小。

商品消费方面，4月商品零售同比-9.7%，三年复合增速-0.3%，较3月平均增速的3.8%回落，其中粮油食品增速维持高位，必选消费韧性凸显；汽车、通讯器材、文化办公用品等升级类可选消费跌幅较大，反映居民消费能力和消费意愿的下滑。

餐饮消费方面，4月餐饮消费同比-22.7%，三年复合增速-8.0%，较3月平均增速的-5.2%继续回落，疫情冲击显著。

往后看，随着国内疫情逐步受控，各地常态化核酸的推广，年内消费增速有望逐步触底反弹；但从五一假期消费等高频数据来看，5月消费仍不容乐观。

二、投资端：地产再度探底，基建和制造业投资高位小降

根据统计局数据，1-4月固定资产投资同比6.8%，基本符合市场预期，较1-3月的9.3%回落，三年平均增速4.7%，较1-3月的4.8 %微降；3月季调环比-0.8%，较3月的0.4%显著下滑。据我们测算，基数调整后，4月固定资产当月同比2.3%，较3月的7.1%下滑，三年平均增速4.5%，较3月的5.0%回落。

结构看，地产投资继续探底，基建投资、制造业投资高位小降。

地产投资：继续探底，销售、新开工大降

地产销售大降。4月商品房销售面积同比-39.0%，较3月回落21.3个点，三年平均增速-10.7%，较3月平均增速回落9.9个百分点。土地成交继续回落。4月土地购置面积当月同比-57.3%，较3月回落16.3个点，三年平均增速为-25.7%，也较3月回落。

地产投资再度回落。1-4月地产投资同比-2.7%，较1-3月回落3.4个点，三年平均累计同比4.6%，较1-3月回落0.7个点；4月地产投资当月同比-10.1%，较3月回落7.7个点，三年平均3.0%，较3月回落1.2个点。开工施工竣工普遍回落，新开工加速下行。1-4月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-26.3%、0%、-11.9%，三年平均增速分别为-12.1%、4.2%、-3.9%，普遍较1-3月回落，其中新开工面积增速下行最多。

4月地产数据与中观高频数据变动方向一致，跌幅差距也明显收窄。4月百强房企操盘销售额同比-58.4 %、30大中城市商品房成交面积同比-50.9%，虽仍大于本月统计局公布的商品房销售跌幅，但跌幅差距较1-3月明显收窄。

年初以来，地产政策持续松动，地产景气则继续下滑，尤其是4月疫情全面冲击下，地产景气大幅下行，再度探底；但地产是稳增长的重要抓手，5月15日央行已经统一下调首套房贷款利率下限20BP，信号意义显著，后续需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期，尤其关注核心一二线地产可能松绑。

基建投资：高位小幅回落，后续空间仍大

基建投资增速高位小降。根据统计局数据，1-4月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、6.5%，三年平均增速分别为4.9%、3.6%，均较1-3月同比的10.5%、8.5%，三年平均增速的5.4%、4.2%小幅回落，与4月土木工程建筑业PMI高位小降的走势一致。

4月基建数据与中高频指标走势一致，但幅度差别仍较大。如4月沥青开工率24.9%，较3月小幅回落，仍处于历史低位；挖掘机销量、水泥等建材价格增速继续处于低位。

往后看，截止5月中旬，地方政府新增专项债已发行约1.6万亿元，叠加去年Q4结转的1.2万亿，基建投资的资金支撑仍强；4.26中央财经委会议强调，全面加强基础设施建设，打开基建中长期空间（可参考《基建的中长期空间打开—兼评财经委基建专题会议》）。维持前期观点：预计2022年新老基建共同发力，基建投资可能升至8%或更高。

制造业投资：高位继续回落，韧性仍强，企业预期持续恶化

制造业投资增速继续回落。根据统计局，1-4月制造业投资累计同比12.2%，较1-3月的同比15.6%继续回落；三年平均增长4.1%，较1-3月平均增速3.9%微升，韧性仍强。

企业预期大幅恶化。4月PMI 生产经营活动预期继续回落2.4个百分点至53.3%，企业投资前瞻指数大幅回落6.8个百分点至55.7%，均创2020年下半年疫情受控以来新低，反映企业预期短期内持续明显恶化。

往后看，维持此前观点，前期利润高增的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，且经济压力较大，全年看仍趋回落。

三、生产端：工业生产增速转负，5月疫情拖累仍明显

工业生产增速转负。4月工业增加值当月同比-2.9%，低于市场预期的1.1%左右，三年平均增速为3.5%，较3月同比的5%、平均增速5.8%明显回落；环比角度看，4月工业增加值季调环比-7.1%，跌幅明显，与4月发电耗煤、制造业PMI大幅回落走势一致。

服务业加速下滑。4月服务业生产指数同比回落至-6.1%，三年平均增长2.0%，较3月当月同比的-0.9%、平均增速4.1%明显回落，与服务业PMI大幅回落一致。

分行业看，汽车、医药、饮料、非金属矿物制品行业生产回落较多。4月各工业行业工业增加值增速普遍下跌，其中汽车制造业工业增加值同比-31.8%，三年平均-8.1%，较3月当月同比的-1%、平均增速2.6%继续大幅回落，疫情冲击显著。非金属矿物制品行业回落较多，可能与地产新开工、施工放缓有关。

往后看，5月疫情虽然趋于好转，但从发电耗煤等高频指标看，预计疫情仍有明显拖累。

四、就业端：城镇失业率破“6”，青年失业率创新高

4月城镇失业率破“6”，大城市失业率近“7”。4月城镇调查失业率续升0.3个点至6.1%，自2021年10月以来连续6个月上行，创有数据以来次高，仅略低于2020年2月，与我们此前报告《目前就业压力究竟有多大？》分析结果一致。31个大城市调查失业率续升0.7个百分点至6.7%，创有数据以来新高，已大幅高于疫情爆发时期水平。

青年失业率创新高。1-4月城镇新增就业406万人，占年初目标的37%，明显低于2017-2019年同期平均进度的42%左右。结构上看，4月16-24岁青年调查失业率升至18.2%，创有数据以来新高，今年高校毕业生多增近140万人，就业压力是近年来最大。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化

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