挑战三：应对海外金融市场的深度可能波动。

日本长债利率过1%可能引发海外投资更快“回流”，为何短期推升部分海外国债利率及信用利差。继任若与海外利差过小、日央以至不足以完全抵消风险溢价和汇率对冲成本，行行日本海外投资回流可能加剧。长面截至去年3季度，临较日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，严峻其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。挑战

具体看，深度若10年JGB利率回升至1-1.5%，为何将明显降低法国和澳大利亚等国国债对日本金融机构的继任相对吸引力，也可能间接拖累美债定价。日央21年日本持有的行行法国和澳大利亚国债占存量比率最高，分别达8%和6%。长面美债方面，其他G10国债如出现明显回撤，比价效应可能拖累美债。但由于日本过去1年持有美债占比已从5.9%降至4.6%，预计对美债中期定价影响有限。

其他“隐性”风险也不容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。

风险提示：全球经济陷入深度衰退 日央行退出YCC冲击全球金融市场

正文

01 “黑马”植田和男获日本央行行长提名

“黑马”植田和男获日本央行行长提名，有望4月9日出任日央行行长。2月14日，首相岸田文雄打破传统，提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长，同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长。此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任，植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中，该提名出乎市场意外。植田和男现年71岁，职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究，1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员。由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位，植田和男当选概率较大，其有望成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长，4月9日正式接替黑田东彦担任日本央行行长，4月28日的货币政策会议为其“首秀”，而3月10日的货币政策会议将成为黑田东彦的“谢幕演出”（详见《“黑马”植田和男获日央行行长提名》，2023年2月16日）。

选择植田和男可能是政治权衡的结果。根据金融时报报道，由于热门候选人——日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长，首相岸田文雄最终选择了植田和男。但是，我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物，也凸显了日央行货币政策面临的挑战。2013年以来，作为安倍经济学的一部分，日本实施了超宽松货币政策。下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务，此前最热门的候选人——现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者，货币政策立场被认为过于鸽派。而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派，但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对，这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产，即超宽松货币政策。植田和男被提名行长在2月10日被媒体“剧透”时，市场一度将这一提名解读为鹰派，导致日元上涨，日本收益率上升；此后，植田和男表示支持当前的宽松货币政策，其政策立场又被认为偏向鸽派。我们认为，植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派，更加偏向中立，且相对务实，是一个平衡的人选。

植田和男货币政策立场偏中性，且相对务实，面对日央行货币政策正常化挑战时，可能选择直接退出YCC。第一，植田和男表态支持当前的宽松货币政策。植田和男近期表示，当前日央行的宽松货币政策是合适的，目前（for now）认为有必要继续维持宽松。第二，植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思，希望准备退出策略。植田和男在2016年指出，日本经济增长放缓、中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显，不应该进一步降息；财政政策才是经济政策的重心，而不是货币政策；日本央行似乎正在接近其极限，长期宽松带来的副作用非常明显。2022年7月，植田和男称，日央行不应过早紧缩货币政策，但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估，准备退出策略。第三，2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷。YCC机制不适合微调，在通胀上升时难以维持收益率上限，若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售；参考国外经验，YCC的退出大概率是一次性完全退出。

由于收益率曲线控制政策（YCC）与全球宏观背景、日本经济基本面和国债市场技术面已高度“不协调”，预计植田和男上任将推动日央行退出YCC政策，新任央行行长将面临三大挑战。退出YCC概率较高，押注日央行退出的交易不断增加。例如，日央行不得不在债券市场上大规模购债来维系现有的YCC框架，同时日元兑美元汇率明显偏离利差所指示的水平（图表1）。随着日本增长和通胀的进一步上行，日央行面临的压力会越来越大，拖延退出的成本会越来越高，留给日央行的时间不多了。我们认为，植田和男上任将推动日央行退出YCC政策，且调整的时点可能比市场预期更早出现，具体来说，植田和男在2023年将面临三大挑战：一是退出YCC框架，二是妥善应对退出YCC对国内金融体系的冲击，三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击。

从全球宏观基本面来看，继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的“异类”。2022年以来，主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀，日本通胀虽然仍低于美欧，但也上升至过去40年以来的高点，但日央行仍然坚持YCC框架，并没有启动加息（图表2）。

从日本经济基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。2023年日本经济有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。日本2022年3月开始放松疫情管控措施以来，名义和实际消费活动指数维持上行趋势（图表3），2022年4季度实际出口同比增长6.7%，超过3季度1个百分点。根据IMF 1月的预测，日本2023年GDP增速有望达到1.8%，为G7国家中最高（图表4）。日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升。2022年12月，日本CPI和核心CPI同比增速均达到4.0%，为40年来的最高点，显著高于日央行2%的通胀目标（图表5）。往前看，2023年日本通胀面临上行风险（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。2022年12月日本工资增速跳升至达到4.8%，虽然主要来自奖金，但也反映出企业能够接受更高的工资增速（图表6）。

从国债市场技术层面来看，坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，YCC压低日本国债收益率，将10年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响（图表7）。国债收益率曲线作为经济整体的无风险利率曲线，长期被扭曲可能会导致资源错配，不利于发挥正常的资源配置功能。价格虚高“挤出”国际投资者，日本国债市场流动性显著下降。为捍卫YCC政策，2022年以来日本央行被迫加大购债规模，2023年1月月度购债规模达到23.7万亿日元，创2013年以来的最高水平（图表8）。彭博日本国债流动性指标显示，当前日本国债市场的流动性已经降低历史低位附近（图表9）。

02 挑战一：如何退出YCC

植田和男面临实现日本货币政策正常化的挑战，当前日央行面临的压力越来越大，且时间窗口在不断收窄，如何设计YCC退出策略至关重要。在《再论日央行退出YCC的概率及影响》（2022年12月26日）中，我们指出日央行政策调整面临三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间，2）转而锚定3-5年期国债收益率，不再锚定10年期国债收益率，3）完全退出YCC以及负利率。由于1）和2）均可能被市场解释为“中间步骤”并加剧投机，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全摈弃YCC结局。考虑到植田此前表示YCC不适合微调，直接退出YCC以及负利率的概率在上升。

第一，因为可能会加剧投机，让日央行在未来承受更大损失，继续扩大YCC波动区间的可能性下降。2022年12月20日，日央行将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。日央行行长黑田声称，调整的目的是改善市场流动性，缓解收益率曲线的扭曲，使宽松持续更长时间。但是，如第一部分所描述的，扩大波动区间后，市场对于日央行退出的预期不断升温，导致日本国债被抛售，日央行不得不更大力度购债，国债市场流动性反而恶化，而国债收益率曲线的扭曲也没有得到改善。如果10年期国债收益率的波动区间从正负0.5%进一步扩大至0.75%，甚至1%，日央行面临的投机压力将更大，日央行将被迫购入更多国债。随着日央行最终退出YCC，日央行所持有的国债将遭受较大的账面损失，即“买得越多，亏得越多”。例如，日央行行长黑田称，截至2022年12月日央行因为国债收益率上升所遭受的账面损失已经达到8.8万亿日元，占21年GDP的1.6%。

第二，锚定3-5年期国债利率，货币政策仍然较为宽松，且同样会遭遇投机压力。日本是银行为主导的金融体系，对货币政策传导影响最大的是短端利率。根据日本央行的研究，短端利率变动对于产出缺口的影响更大（图表10）。因此，锚定3-5年期国债利率仍然可以保证货币政策宽松，同时减少对长端国债定价的扭曲。但是，当前日本已经摆脱通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降，锚定3-5年期国债收益率仍然是宽松货币政策，与日本央行货币政策正常化的意图不符合。此外，锚定3-5年期不能解决投机问题，投资者可能会继续抛售3-5年期国债，日央行不得不继续干预国债市场。

第三，直接退出YCC以及负利率的概率在上升，预计先退出YCC，再退出负利率。植田和男2022年曾表示，YCC机制不适合微调：若央行观察到通胀一定程度回升，就对货币政策进行微调，会被视为违背此前的承诺。当通胀回升趋势逆转，央行需要转向宽松，由于央行信誉丧失，宽松效果将下降。此外，在通胀上升时，YCC框架会导致央行面临持续和规模越来越大的投机，将锚定区间缩短到7年或者5年也会面临同样的问题。从国外的经验来看，1950年的美联储和2021年的澳大利亚央行都是直接退出。因此，我们预计，日央行货币政策正常化的第一步是直接退出YCC政策，下一步则是直接退出负利率。

03 挑战二：如何妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响

当前日本30年国债收益率达到1.5%，市场掉期价格隐含日本10年国债收益率达到0.83%。如果退出YCC，10年国债收益率大概率上升至1%-1.5%的区间。考虑到2021年日本政府债务占GDP之比达到262%，日本房价疫情后累计上涨17%，日央行需要妥善应对退出YCC对国内金融体系的潜在影响。我们认为，由于日本当前通胀水平较高（4%），压低真实利率——退出的短期影响可控，但中长期需要关注以下两点“远虑”。

政府债务可持续性——无近忧、有远虑。2021年日本政府债务占GDP为262%，为发达国家中的最高水平。国债收益率上升势必推高日本政府债务成本。短期内，增长、通胀和政府收入上升有望抵消付息成本压力。然而经济周期和通胀转向后，政府偿债现金流压力就会加剧。